分析師：張⠠⠦—�𗦥�‰書編號：S0930516010001

1月15日，有媒體報道“4點後非銀機構借入隔夜資金的成本一度高達16%”。實際上，所謂的明顯偏高的隔夜回購利率隻是個別現象，並不代表貨幣市場的整體狀況。我們認為，在觀察金融市場流動性狀況時，要重點看D等關鍵品種的加權平均利率及其在一段時間之內的情況，而不是個別機構的成交利率，或者受短期因素擾動的時點利率。今日D與DR007的加權值分別為1.86%和2.24%，分別較前一交易日下行了10.3bp和6.1bp。今日資金市場受到稅期高峰、春節前現金投放的雙重影響，DR001和DR007不升反降，這說明央行流動性供給的總量是充裕的。

我們了解到，今日部分投資者預判資金利率將於下午晚些時候回落，並期待在該時段以更低的利率融入資金。在上述希望落空後，該部分投資者於尾盤階段相對集中地進入市場融資並形成了階段性的供需失衡，倉促中引發了資金利率的正反饋螺旋。

資金利率的正反饋螺旋是一種資金利率與資金緊張程度之間循環強化的現象。在資金市場供需失衡、明顯緊張時，非銀機構需要利用市場上有限的資金供給平掉頭寸。頭寸管理是剛性需求，投資者必須在規定時間內融入足額的資金，顯然這樣的融資需求基本沒有對利率的彈性，其結果是利率被恐慌性抬高。升高的利率又會使市場中其餘資金需求方更為恐慌，從而用更高的利率融入資金，這便形成了資金利率的正反饋螺旋。簡單講，該螺旋會快速提高資金利率，其也在很大程度上導致了今日16點之後部分資金利率的上升。

正反饋螺旋形成的一個必要條件是資金市場供需失衡，今日造成階段性供需失衡的主要原因並非央行流動性供給不足，而是投資者前期對於融資利率的不合理預期（或者說存在資金利率將顯著下行的“僥幸心理”），後期又在頭寸管理壓力下集中融資。

我們認為，對於融資利率的過於苛求弊大於利，因為資金市場利率潛在的下行和上行空間並不對稱。資金利率向下最多能降至0%（按利率走廊下限來算的話是0.35%），而上行的理論空間是正無窮大。所以，可能連續好幾周苛求所節約的融資成本抵不過一次資金波動所帶來的損失。而且，如果考慮到未能平盤或回購交易結算失敗所帶來的一係列損失和影響，那麽更是弊大於利。綜上所述，孤注一擲地在資金市場“賭尾盤”以及在跨月（季、年）時“賭月（季、年）末”的心態皆是不可取的。

今日貨幣市場中形成的螺旋效應既有偶然性又有必然性。偶然，是因為其為概率性事件，且預兆較少、來得較為突然，故較難預測其具體何月何日會出現。必然，是因為該效應在一個足夠長的時間內終歸是會出現的，且可能不止一次。例如，類似的波動在2023年10月31日亦曾出現過。值得我們深思的是，貨幣市場和債券市場具有較多共性，今日貨幣市場出現了螺旋效應，那麽未來債券市場就一定不會麽？

（轉自：債文新說）