來源：雪濤宏觀筆記

給出口以耐心。

文：國金宏觀宋雪濤

1-2月中國美元出口同比2.3%，低於去年四季度9.9%的增速水平。然而，出口增速的下行主要受到臨時性因素影響，比如今年1-2月工作日比去年少2個工作日；今年春節靠前，部分出口前置至去年12月；24年1-2月出口基數較高等。

而市場更加關心的問題是，貿易戰帶來的“搶出口”結束了嗎？如果尚未結束，“搶出口”還有多少空間？

“搶出口”是否結束？

從1-2月出口分國別的情況看，中國對俄羅斯、韓國、非洲出口同比分別下滑10.9、2.6，0.2個百分點，但是對美出口和轉口貿易的表現並不弱。

一方麵，1-2月中國對美出口增速雖然回落至2.3%，但是1月美國自中國進口增速上行至16.3%，增速差的背後可能是轉口貿易再度開始活躍。

另一方麵，1-2月對中國香港和越南的出口增速為14.4%、7.7%，這還是在去年的高基數下實現的，而這兩者也是傳統貿易轉口地。

所以截至目前，中國依然處於“搶出口”的窗口期，臨時因素結束後，預計後續出口同比增速可能有所反彈。

“搶出口”還有多少空間？

回顧2018-2019年的貿易摩擦，中國“搶出口”的開始時間取決於確定的貿易摩擦事件（如特朗普上任、關稅調查開始等），“搶出口”的力度和時長則取決於美國企業補庫存的空間。

2017年美國正處於主動補庫存階段，當年8月美國啟動對中國的“301調查”，企業開始提前囤貨，美國自中國的進口增速維持高位。

2018年貿易戰發酵，美國居民消費意願走弱，當年6月企業進入被動補庫存階段，且持續時長將近一年（大幅高於3.8個月的平均水平）。

期間美國進口增速尚能維持韌性，中國對美出口雖然開始走弱，但轉口貿易又開始走強，2018年中國出口增速也達到了9.9%。

2019年2月之後，中國出口才開始明顯走弱，“搶出口”的透支效應出現，此時美國的被動補庫存也進入了尾聲。

上一輪貿易摩擦時期，“被動補庫存”的主要是美國製造商和批發商，補庫時間較長的主要是機械設備、金屬礦產、汽車及零件等耐用品，持續約10個月，這可能與以上行業受關稅影響較大有關。

非耐用品的被動補庫時長相對較短，除了服裝及服裝麵料以外，藥品、等行業並未表現出明顯的被動補庫。

最近密歇根大學消費者信心指數快速從24年12月的74下滑至2025年2月的64.7，美國企業的“被動補庫存”可能已經開始。

2018年的“被動補庫存”之所以持續近1年，有三個原因：一是此前庫存水平較低，企業囤貨意願高；二是加關稅的時間跨度較長，從2018年4月公布第一批加征名單到2019年9月第三批3000億商品落地，跨度一年半的時間；三是加征關稅範圍從500億依次擴大到3000億，讓企業有充足的準備完成補庫。

而本輪“搶出口”開始時的庫存絕對水平相對較高，批發商、製造商庫銷比分別處於81%、69%的曆史分位數，均高於2017年時50%左右的曆史分位數。

並且本輪貿易摩擦起步就針對全部商品，從2月1日宣布“2月4日加征10%關稅”到3月3日宣布“3月4日再加征10%關稅”，期間僅相隔1個月時間，壓縮了企業持續補庫的窗口期。

綜合以上原因，本輪“搶出口”的跨度和高度，可能低於2018-2019年。參考3.8個月的曆史平均水平和上一輪貿易摩擦11個月的曆史最高水平，預計這一次“被動補庫存”持續期在6個月左右。

由此推斷，今年一季度到二季度，出口增速依然有望維持韌性，如果關稅再加碼或美國經濟超預期走弱，則會影響後續出口節奏。

考慮到本輪對全部商品普征關稅，補庫力度主要取決於各行業庫存周期的所處位置。

其中，補庫空間較大的是電氣和電子產品、電腦及電腦外圍設備和軟件、五金水暖及加熱設備、服裝及服裝麵料等，相關行業的銷售增速維持高位，但行業庫銷比相對較低或連續下行，因此還有較大的補庫空間。

比如2024年末，美國電氣和電子產品的銷售同比增速達到了28%，行業庫銷比下滑至0.95，處於2000年以來的最低曆史分位數水平，對應中國電氣設備和電子產品的出口增速還有望保持韌性。

風險提示

近期特朗普的貿易政策反複，關注後續貿易政策的變化；“搶出口”以及透支效應或導致後續出口波動加大，關注二季度前後的出口下行壓力；美國國內政策或導致經濟進入混亂期。受此影響，美國進口需求或大幅下滑。